公司通过收购成为松节油深加工&化妆品代工双龙头，当前无实控人。2020年化妆品代工业务完全并表后将占公司收入比重超过60%。

公司固有松节油深加工业务具有一定周期性，青松股份系行业龙头，占上游原料松节油国内采购量30%左右，下游松节油深加工产品销售80%左右，对上下游有较强的原料议价能力和产品定价权。

2020年青松股份收购诺斯贝尔剩余股份后全资持股，诺斯贝尔系国内第一大、全球第四大化妆品代工厂，以面膜和湿巾品类见长，2013-2019年营收和归母净利润均保持高速增长，6年CAGR分别为25%和29%，2019年实现营收21.78亿元，归母净利润2.53亿元。公司目前无实控人，诺斯贝尔及其高管持股平台合计持有青松股份14.52%股权，诺斯贝尔原股东合计持股25.29%。

化妆品代工市场格局分散，终端品牌扩容利好具备研产一体化实力且规模优势显著的头部代工厂。推测化妆品代工产业国内500-600亿元、全球4000亿元以上。中国境内2亿元收入规模以上的化妆品代工厂合计市场份额不高于15%，格局较分散。品牌零售额较小时(小于10亿元)，自建工厂的成本难以覆盖，同时单个品牌对市场趋势的把控与拥有众多下游客户的代工厂相比较弱。中国化妆品市场进入快速成长期，新锐品牌涌现，天猫美妆2020年4月宣布2020年将加速孵化1000个年销售额超过1000万元的新品牌;同时，传统品牌扩产需求增加。在此背景下，具有研产一体化实力的头部化妆品代工厂将受益于行业扩容和新锐品牌入场。

诺斯贝尔在原料集采、产能支持、技术研发等维度尽显龙头优势。上游资源稳定，下游客户充足。诺斯贝尔与上游30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系，加码科研实力和产品质量;下游以面膜为特色获得较稳定的大客户订单，覆盖众多国际、国产及新锐品牌。产能跻身国际前列，可实现规模优势和急单承接。最大年产能19.5亿片面膜、90亿片湿巾、1800万升护肤品，同时已开冻干粉、安瓶等高毛利产品生产线。研发实力叠加市场跟踪保障领先地位。诺斯贝尔ODM的产品占比高于70%，采用国内外合作研发，拥有1000平方米的专属研发中心，和接近200人的专业产品开发和配方研发团队，具备产品研发、生产设备开发及制造等实力，增强客户粘性和新品牌合作机会。

投资建议。预计公司2020-2022年的销售收入为41.68/49.26/58.04亿元，归母净利润5.51/6.41/7.44亿元，现价19.23元，对应2019/2020/2021年PE18/16/13倍。我们认为按分部估值形式，青松股份的合理市值空间在110亿元，当前市值99亿元，给予“买入”评级。

风险提示：化工原料价格波动;面膜类订单依赖度高;疫情导致减产等。

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